（1）政策力度保持克制，经济目标完成难度不大；（2）财政支出维持积极取向，全年基建投资增速可达到9.4%；（3）经济复苏信号逐渐增多，不宜低估国内经济修复动能；（4）宽信用与经济复苏有望共振，利多国内定价风险资产。

（1）美国加息预期上修，市场短期扰动增多；（2）本轮加息周期结束后，美国经济实现软着陆的概率低；（3）短期扰动不改美国衰退以及结束加息的大方向。

微观映射：

(资料图片仅供参考)

高估值品种明显滞涨，建议以低估值多头为主，新增少量空头头寸对冲，降低组合收益率波动风险。

十年期国债（卖出T2306，单边，持有）：货币政策总量宽松有限，未来预计仍以结构性货币政策支持“宽信用”为主，经济基本面存自发修复可能。叠加目前国债期货回调幅度明显不及现券及其他利率衍生品，因此国债期货空头安全边际较高。

沪深300（买入IF2304，单边，移仓）：国内主要经济指标持续改善，宽信用进程逐步明朗，利于业绩端推涨预期的强化；美联储紧缩加码预期的负面扰动加重，但从基本面看，内强外弱的大趋势难改，A股整体将延续独立上行格局，对外资依旧具备潜在的吸引力；考虑盈利、估值、及风格兼容性，当前阶段沪深300期指仍是最佳多头标的。

沪镍（卖出Ni2304，单边，新增）：精炼镍产能增量逐渐明晰，需求复苏不及预期，供需过剩幅度或将明显扩大，中线供需偏空。从金融属性看，短期美元走强对镍价存负面拖累。叠加目前沪镍悲观情绪较重，在显性库存处于低位的情况下，镍相比其他有色金属跌幅依旧显著，仍存续跌空间。

沪胶（买入RU2305，单边，持有）：政策刺激将推动汽车市场重回增长，轮企开工受益维持高位，天胶需求预期及传导效率提升，而海外产区步入低产叠加国内开割预期不足，供应端支撑尚较显著，沪胶价格下方空间有限，多头策略盈亏比更佳。

PVC（买入V2305，单边，持有）：检修装置逐步增多，生产企业库存率先下降，供应利空有望缓解。 PVC下游开工率稳步回升，基建投资高增速背景下，建材需求预期良好。供应过剩矛盾趋于缓和，回调不改上涨趋势，建议多单耐心持有。

纯碱（买入SA305，单边，持有）：供需紧平衡、行业低库存格局有望持续，但光伏玻璃投产节奏有所放缓，浮法玻璃产能平稳运行，轻碱需求尚处于淡季，纯碱短期续涨空间受限，多单配合止盈线持有。

螺纹（买入RB2305，单边，持有）：经济复苏信号逐步增多，螺纹自身供需结构边际改善，库存加速下降，成本支撑较强，但上行斜率受潜在供给压力制约，螺纹震荡偏强，前多轻仓持有。

玻璃（买入FG305，单边，持有）：虽然冷修节奏放缓，但浮法玻璃实际产能较2022年同期已大幅收缩，需求改善预期依然存在，浮法玻璃库存开始转降，市场多空分歧减弱，05合约持仓连续下降，玻璃05合约前多配合止损线轻仓耐心持有。

棕榈油（买入P2305，单边，离场后新增）：最新马来西亚产量与库存双降，减产季下供给难有增量。需求方面，印度取消豆油和毛葵花籽油免税进口配额，叠加消费旺季有利于库存去化。且目前棕榈油价格仍处于偏低水平，仍有进一步向上空间。

宏观

政策力度保持克制，

经济目标完成难度不大

2023年，疫情影响消退，政府工作重心回归稳增长、保就业，根据两会《政府工作报告》，今年的经济社会发展核心目标安排如下：实现经济增长5%左右，新增城镇就业1200万人左右，城镇失业率5.5%左右，CPI涨幅3%左右。经济增长目标并未超过地方两会目标加权之和，就业目标提升，力争缓和高校毕业生、农民工等关键群体就业压力。虽然外需退坡，但国内消费有望修复，地产拖累减弱，基建继续发挥托底，实现上述目标的概率较大。因此政府工作报告中宏观政策力度总体保持克制，货币政策延续“精准有力”的定调，财政政策保持积极，继续为经济复苏保驾护航，但也未超出市场预期。

2023年经济增长目标安排在5%

2023年政府工作目标及政策力度均保持克制

财政支出维持积极取向，

全年基建投资增速可达到9.4%

稳增长诉求下，2023年广义财政预算支出强度有所提升，预算报告草案安排同比增长5.9%，较2022年提高2.8个百分点，其中一般公共预算支出安排同比增长5.6%，政府性基金支出安排同比增长6.7%。财政收入改善预期、中央主动加杠杆、以及财政“余粮”对财政支出形成支撑，使得预算案的广义财政赤字率小幅扩张至6.6%，较2022年实际广义财政赤字率还提高0.2个百分点。考虑到疫情期间财政存量资金消耗较多，政策性金融债等财政补充工具仍将继续发挥协同作用。结构上，财政支出政策对基建的扶持力度依然较强，其中一般预算支出中，基建类支出同比增长3.6%，较2022年提高近2个百分点，政府性基金支出也加大对基建投资类项目支持，1-2月新增地方政府专项债超7成投向基建类项目，专项债用作资本金重点投向交通建设类项目。节奏上，财政支出将保持前置发力，并加快实物工作量落地。调整后，预计全年基建投资增速可达到9.4%。

财政收支平衡资金来源

根据政府工作报告调整后，基建投资增速预估

2023年财政预算草案

经济复苏信号逐渐增多，

不宜低估国内经济修复动能

同时，国内经济复苏的利好信号逐渐增多。

（1）基建方面，财政支持力度仍较大，且支出节奏靠前。2023年地方专项债提前批额度达到2.19万亿，创历史新高，并触及授权区间的上沿，较2022年提前批规模增长50%，其中1-2月已新增地方政府专项债8270亿元，发行进度达到21.8%。伴随着专项债资金加速发行落地，稳增长相关的工程项目节后开工近九成，水泥、沥青等类高频指标亦映射基建落地加快。

（2）消费方面，政府工作报告延续中央经济工作会议的基调，将“恢复和扩大消费摆在优先位置”，消费重要性提高。并且，随着疫情造成的社交隔离快速解除，出行相关线下消费恢复较快，若国内经济复苏持续，就业市场逐步回暖，居民消费有望延续复苏趋势。

（3）房地产方面，春节以来地产销售回暖迹象较明显。鉴于2022年房地产宽松政策的力度较强，覆盖保需求、保项目（保交楼）和保主体等各个方面，2023年地方性宽松政策还在陆续推出，2022年商品房销售面积或已低于2023-2030年国内商品房需求中枢，存在部分刚需延迟释放的可能，预计2023年房地产销售有望得到修复。考虑到房企资金问题尚未完全解决，保主体的资金也待陆续落地，居民预期扭转所需时间较长，预计房地产小周期修复节奏相对偏慢，复苏程度偏温和，销售、竣工及施工表现将好于拿地和新开工。3月公布的主要经济数据，包括PMI、进出口、CPI、社融信贷、以及相关高频数据，大多不同程度印证了国内经济已步入复苏初期，国内经济向好的信号增多。具体可等待下一周统计局公布1-2月经济数据，加以验证。

2月社融及信贷数据超预期

新增居民中长期信贷/新增人民币贷款

宽信用与经济复苏有望共振，

利多国内定价风险资产

从周期视角看，（1）金融周期，国内货币供应增量维持高增，2月M2同比增长12.9%，存量社融（估算）增速出现企稳回升，录得10.8%，居民和企业部门中长期贷款同比多增，考虑到海外加息还未结束，国内剩余降准降息空间有限，政府工作报告定调货币政策精准有力，广义货币供应量和社融与名义经济增速相匹配，货币政策总量宽松可能性下降，结构性政策工具为主的宽信用将是工作的重心，未来货币政策组合将是“稳货币+宽信用”。（2）经济周期，受高基数、供给回升、以及内需扩张幅度有限影响，2月通胀低于预期，而经济复苏信号逐步增多，反映我国经济尚处于复苏初期。伴随稳增长存量政策效果逐步显现，经济向好的趋势较明确，库存周期也有望进入被动去库甚至逐步补库的阶段。

货币政策重心在“宽信用”

经济进入复苏初期

美国加息预期上修，

市场短期扰动增多

由于1-2月，美国各项经济、通胀数据均表现好于预期，市场逐步上修对美国经济和通胀韧性的预期，导致2月份美联储加息预期再度升温，美联储3月份加息50BP的预期逐渐成为主流，美元指数也由低点快速反弹，导致各项风险资产价格出现不利变动。但是我们认为，这一轮市场预期修正中，可能再度低估了美国通胀的韧性以及美国经济衰退的风险。美国2月通胀数据不及预期，以及本周发生的硅谷银行流动性危机，均可作为某个侧面的信号。为了更好论证美国这一轮加息周期结束后是否会发生衰退，我们将结合美国1960年以来的12次加息周期的历史经验来分析。

CME 利率期货反映市场对于美联储加息终点的预期上修

美元指数（更新至3.10）

本轮加息周期结束后，

美国经济实现软着陆的概率低

1960年-2019年，美国共经历了12轮加息周期，其中只有3次加息伴随软着陆的发生，其余9次均伴随美国经济的衰退（NBER定义的严格经济衰退周期，含4次浅衰退和5次深衰退），仅从概率上讲，加息后实现软着陆的概率也只有25%，即使修正新冠引发的衰退，软着陆概率也只有1/3。

分析上述4轮软着陆的经验，可以发现：（1）美联储遵循“逆风而行”规则，即在通胀压力兑现前开始执行加息，以尽早遏制通胀，进而压缩加息周期的长度、降低加息的幅度，避免对经济造成过度伤害，助力经济实现软着陆；（2）美联储能够在经济增速放缓后果断开启降息，即利率维持高位时间较短，也是帮助实现软着陆的重要条件。

国际货币基金组织对19个发达经济体和6个新兴经济体的70次加息周期比较研究，也发现了，在其他条件相同的的情况下，加息幅度越小、实际利率越低、持续时间越短和节奏前置，都有助于实现经济软着陆，而加息前如果面临的经济环境是高经济增速、高职位空缺率、高期限利差、以及低通胀和低通胀斜率也有利于加息后实现软着陆。

美国过去12轮加息及经济表现回顾

美国过去12轮加息及经济表现回顾（2）

另外，美国就业市场的繁荣，虽然会增加美国消费的韧性，但并不指向美国经济软着陆的结果。从历史经验看，低失业率对于加息后实现软着陆，既非充分条件，也非必要条件，在失业率极低的时候，美国经济也会精力衰退，失业率也会随之快速攀升。

美国就业美国就业市场的繁荣并不指向加息后软着陆

综合以上对美国历次加息周期后经济表现的分析，以及本轮美国加息周期的特征分析（加息启动晚、加息节奏创纪录、高通胀且通胀粘性高、加息放缓过早），我们认为本轮加息结束后美国实现软着陆的概率较低。且多个较为准确的衰退领先指标已指向美国经济正逐步走向衰退。

多个较为准确的衰退领先指标已指向美国经济正逐步走向衰退

短期扰动不改美国衰退以及结束加息的大方向

另外值得关注的是本周发生的硅谷银行流动性危机。3月9日，硅谷银行流动性危机爆发，股价单日暴跌超60%，3月10日，正式被FDIC接管。尽管市场担忧SVB事件可能会在美国银行体系内扩散，但是美国存款机构储备金余额3万亿，较2020年低点已增加1.6万亿，处于历史较为健康水平，且近三个季度美国四大银行的一级资本充足率也持续反弹，摩根大通、花旗、美国银行、富国分别为13.2%、13%、11.2%和10.6%，具备较好的偿债能力，事发当日，四大行CDS表现平稳，也整体仍显著低于2020年新冠疫情爆发初期和2008年金融危机时期。总体看美国金融系统较为稳定。当然美联储加息、以及加速缩表周期尚未结束，若美债上限再度上调，不排除未来确实引发金融系统流动性危机的可能，也有助于美联储重新权衡未来的紧缩路径。目前美联储紧缩路径的关键决定因素，仍然是通胀以及美国经济衰退的前景，预计年内美联储大概率将结束加息，其余多为节奏上的短期扰动。

美国存款机构储备金余额处于较为健康状态

市场降息预期快速大幅降温

以低估值多头为主，

新增少量空头头寸对冲，降低组合收益率波动风险

从全年这个维度看，国内经济复苏，海外结束加息甚至降息的大方向依然没有发生变化，但不确定性因素增多，包括地缘政治、中美关系、美国金融系统稳定性等等，导致市场预期常发生阶段性的调整（美联储紧缩路径、衰退交易等）。2月以来，行情的确定性明显下降，部分高估值品种高位滞涨，一旦发生系统性波动回撤压力也较大，为了弥补不确定性带来的潜在回撤压力，我们依然强烈建议寻找赔率较好的低估值品种作为主要多配头寸，并新增少量确定性较高的空头头寸做对冲，以降低组合的收益波动。

2月以来，前期涨幅居前的风险资产滞涨明显

国债 T

金融数据总量与结构共振上行，

信用扩张信号明确

去年下半年以来，金融数据整体呈现“总量弱，结构强”的分化特征，但2月企业中长期贷款和社融总量均出现了上行。从历史表现来看，当总量和结构出现共振上行的背景下，信用扩张信号较为明确。

而债市表现来看，两者共振上行共出现4次，在此期间国债收益率分别变动为-10BP，+62BP，+54BP和+10BP，平均上行29BP。

总量与结构出现同步上行

收益率大概率向下（BP）

经济存自发恢复动能，

收益率上行风险仍存

根据市场测算，2023年2月，政府、非金融企业和居民部门杠杆率均出现环比上行，经济复苏仍难以“证伪”。且从地产销售、工业生产等高频数据已经PMI数据来看，虽然目前市场对政策刺激预期有所放缓，但经济基本面自发恢复的概率概率较高。

由于春节后的经济复苏情况需要等待至4月才能有宏观数据验证，因此不排除今年会出现2019年的情形，即3-4月期间利率出现快速拉涨。

三线城市商品房成交面积（万平方米）

警惕2019年走势重现

货币总量以稳为主，

LPR调降必要性有限

货币政策报告中对下一阶段的表述，明确提到“引导市场利率围绕政策利率波动”，上次提及是在22Q1。在22Q1阶段DR007围绕7天逆回购利率运行，近期DR007也明显出现向政策利率收敛的特征，预计后续将继续围绕7天逆回购利率运行。对下阶段基调由“加大稳健货币政策实施力度”调整为“稳健的货币政策要精准有力”，基调出现边际转向。

贷款利率的下降通常能对商品房销售起到一定的刺激作用，但本轮的贷款利率快速下调并未对商品房销售起到提振作用。此外2022年下半年以来个人住房贷款和LPR之间的利差不断缩小，通过调整LPR引导贷款利率的效果明显削弱。

市场利率围绕政策利率

现券表现明显弱于期债

期债定价最高，

空头安全边际优

国债期货市场目前对经济复苏的谨慎态度更为明显，进入23年之后国债收益率在年初出现了快速抬升，价格明显回落，但国债期货价格则呈现出较强走势，基差持续向下。因此基于期现价差终将收敛的特性，国债期货空头安全边际较优。

而另外一利率衍生品IRS对债市则呈现出更悲观预期，5年IRS与10年国债收益率出现倒挂。而从历史表现来看IRS对债券收益率的领先性要高于国债期货，且每次出现倒挂时国债收益率都出现的趋势性向上。

现券表现明显弱于期债

IRS与国债出现倒挂

盈利底临近上行拐点，

将驱动A股再度进入涨势

回溯A股表现：（1）2022年11月初~2023年1月末，其处于交易“国内经济复苏预期”的阶段，在相关主要经济指标无证伪数据指引的情况下，对应全A指区间涨幅为14%；（2） 2023年2月初~至今，因相关预期消化、且海外市场扰动显著加大，其进入震荡或偏弱格局，对应全A指区间跌幅为4.3%。 从过往A股走势看，一般遵循“信用底->估值底->盈利底”顺序。本轮信用底（2022年8月）、估值底（2022年12月）已先后出现，从周期看、盈利底大概率于2023年第1或第2季度出现。

因国内基本面修复大势明朗，市场观察期结束后、主要经济指标大概率将进入验证强化段，对应宽信用兑现（十年期国债收益率走高）、业绩因素将驱动A股再度进入涨势。

国内A股走势归因分析：预期段、观察段、验证强化段

（截至2023年3月中旬）

国内A股“信用底、估值底、盈利底”走势对比

（截至2023年2月）

按央行最新政策导向、两会相关报告表述看，预计2023年国内宏观流动性环境难有总量宽松、无风险利率整体难以下行，即分母端影响将弱化，而分子端业绩因素影响则将显著增强、大概率将重获定价主导权。这也从全A指数表现因素的拆解分析中得到印证。

再从最新的一致性预期数据看，以全A指数为代表，较疫前的2018、2019两年，2023年其净利润增速预期显著上修； p 综合看，随盈利底已临近上行拐点，预计A股将结束盘整期、大概率再度进入涨势。

全A指数估值、业绩贡献拆解

（截至2023.3.10）

全A历年净利润增速实际值、预测值对比

（截至2023年3月中旬）

较其它主要大类资产、

A股配置价值依旧占优

当前A股股债风险溢价值整体仍处高位，参照过往走势(阶段1：2016.1.29-12.1；阶段2：2019.1.4-4.19；阶段3：2020.4.2-2021.2.19），预计依旧有10%~30%的潜在上涨空间（对应阶段4，自2022年10月底起~至今，吸引力可观。

再从主要大类资产收益率趋势对比看，以余额宝、百城住宅价格指数为代表，结合基本面因素看、预计二者暂难以形成明显的上行趋势。而随A股赚钱效应的潜力兑现，其超额收益将显著增强。

总体看，较其它主要大类资产、预计年内A股的配置价值依旧占优。

（截至2023.3.10）

主要大类资产收益率趋势对比

（截至2023年２月）

扰动难改A股独立上行大势，

外资大规模流入依旧可期

受美联储紧缩预期强化、美债收益率走高，以及美股持续下挫等因素扰动，近阶段外资整体呈净流出状态，并从情绪面、资金面对A股形成较为明显的负面冲击。但考虑美国衰退大势难改，人民币升值、中美利差缩窄等核心判断仍具有高置信度，利于A股整体上维持独立上行走势。

而近日以“硅谷银行倒闭”为代表的金融市场波动或对美联储下一步决策有所影响，进而弱化市场对紧缩加码的预期、缓和恐慌情绪。（实际上，从３月９日美债收益率回落中已有体现）。

美股、A股及美国十年期国债收益率走势对比

（截至2023.3.10）

中美利差、人民币汇率及陆股通资金净变化额对比

（截至2023年3月）

此外，A股盈利增速预期亦显著高于全球主要股指（参考中信证券相关数据）、即基本面占优。且估值水平亦低于后者、提供更好安全边际。

故从人民币的资产配置价值（类似于β）、及A股的自身配置价值（类似于α），预计2023年其在全球市场将是优势资产，外资大规模净流入趋势难改。

全球主要股指2023年预期盈利增速对比

（截至2023年3月初）

全球主要股指估值水平对比

（截至2023.3.10）

从微观指标看，

市场情绪并未趋势性转空

从A股主要股指期货基差结构看，虽然近阶段A股整体表现较弱，但期指则整体维持升水结构、且倒挂情形亦快速收敛，显示市场预期并未趋势性转空。这与2022年7月～10月期间，A股“长期贴水、市场悲观“形成鲜明对比。

另从A股融资余额数据看，近期则维持稳步抬升状态，表明“高灵敏度”的投机资金入场兴趣较高，亦再次印证市场预期依旧偏向乐观。

A股主要股指期货基差走势

（截至2023.3.10）

A股融资余额、陆股通持仓余额对比

（截至2023.3.10）

从业绩、估值、风格兼容性看，

沪深300期指性价比最高

从近月中信一级行业指数涨跌幅表现看，其轮涨节奏切换较快。此与海外市场扰动加大、国内宏观及行业基本面复苏节奏平缓、前期获利盘离场及持仓变化等有关。

故从稳健性考虑，在A股上行大势明朗、但阶段性风格漂移较大的情况下，宜持有兼容性最高的标的。而沪深300指数与中信各类风格指数的整体相关性最高，其可作为最优的多头标的。

中信一级行业近7周涨跌幅情况

（截至2023.3.10）

A股主要指数相关系数情况

（近3月，截至2023.3.10）

从中信相关二级行业指数的超额收益表现看，当前市场：（１）最看重盈利，具体2023年业绩增速的变化幅度、及确定性；（２）对估值安全性有重要考虑。故基于业绩、估值选择行业：相关入选行业在沪深300指数、上证50指数、中证500指数、中证1000指数中占比分别为41.3%，46.9%，25.7%和21.8%。以此看，上证50指数的多头配置价值依旧最高、其次为沪深300指数。

再结合前文的风格兼容性特征，综合看，沪深300指数仍是最佳多头标的。

中信二级行业估值、预期净利润增速及超额收益率对比

（截至2023.3.10）

基于PB-ROE维度，相关行业四大股指占比统计

（截至2023.3.10）

消费刺激加码兑现，

政策引导推动车市回暖

需求方面，2月乘用车销量实现同、环比双增，车市回暖信号显现，且湖北燃油车消费刺激方案落地实施，吉林、上海等多个大型车企所在地纷纷跟进，汽车产业系当前稳增长促销费重要抓手，政企联合补贴力度超市场预期，3月零售增速料进入黄金期；而本周轮企开工虽有小幅下降，但半钢胎开工率仍处于近年一季度开工峰值区间，天然橡胶终端需求及需求传导偏向乐观。

乘用车日均零售

经济复苏确定性较高，

重卡产销有望底部回升

另外，2023年国内经济温和复苏预期难证伪，观察工业增加值及重卡销量增速，二者走势呈现较高相关性，尤其工业增加值与工程重卡销量相关系数基本维持在0.8上下；而2月物流业景气指数回升值荣枯线上方，经济活动活跃程度开始提升，重卡市场有望结束一年有余的下行趋势、实现增长，天然橡胶需求端存在增量驱动。

工业增加值及重卡销量增速

中国物流业景气指数

海外产区进入减产季，

气候因素影响权重或升高

供应方面，泰国、马来西亚及越南等我国主要橡胶来源国纷纷进入低产季，天胶到港将有回落，进口市场补充作用逐步降低；而国内产区仍处停割阶段，WMO发布2023年极端天气发生概率增高报告，海温指数预测值显示今夏将发生新一轮厄尔尼诺事件，气候问题影响权重逐步升高，或对天然橡胶割胶生产造成不利后果，关注国内外产区物候条件变动情况。

NinoZ区海温指数与SOI

整体库存尚处低位，

低估值沪胶多头策略盈亏比更优

库存方面，青岛现货库存小增1.6万吨至59.5万吨，但整体库存水平仍处于同期低位，且后续到港减少将使得入库率逐步降低，橡胶库存端结构性库存压力暂无。

综合来看，乘用车消费刺激力度加码兑现，重卡市场有望接棒贡献天胶需求增量，而国内产区停割叠加海外进口回落，供应收紧支撑橡胶下方价格；再从沪胶指数所处分位来看，当前价格处于近十年25%分位，估值水平偏低提供较强安全边际，沪胶多头策略盈亏比更优。

天然橡胶港口一般贸易库存季节性(万吨)

沪胶指数走势及分位水平

检修增多产量下滑，

高成本提供支撑

检修增多产量下滑：上周四川金路临时停车3天，宜宾天原降低负荷，导致开工率降低1.28%至77.46%，而周度产量减少至43.96（-0.83）万吨。3月底湖北宜化（000422）和山东东岳计划检修，4月陕西北元和新疆天业（600075）两套大装置停车一个月，检修增多产量下滑能够缓解部分供应利空。

高成本提供支撑：近期煤炭价格短暂反弹后再度下跌，目前已经回落至安全事故发生之前的水平，电石和兰炭价格也跟随下跌，不过液氯价格延续上涨，PVC生产成本依然居高不下，目前电石法亏损800元/吨，乙烯法亏损10元/吨，高成本继续提供价格支撑。

产量开始减少（截至2023.3.10）

生产利润极低（截至2023.3.10）

生产企业库存下降，

社会库存维持高位

生产企业库存下降：生产企业库存为57.94（-3）万吨，现货价格下调100元/吨后，电石法企业出货明显增长。如果按照每周库存下降3万吨的理想速度，生产企业库存降低至30万吨的合理水平仍然需要10周。

社会库存创维持高位：社会库存为53.50（+0.14）万吨，维持历史高位。目前高库存是限制PVC价格上涨的主要因素，类似去年二三季度情况。如果进入4月社会库存仍未开始下降，建议PVC多单及时止盈。

生产企业库存加速下滑（截至2023.3.10）

社会库存创历史新高（截至2023.3.10）

下游开工加速增长，

市场看涨情绪降温

下游开工加速增长：下游开工率为63.81%，较前一周增加7.38%，仅次于去年同期。今年前两个月基建投资增速接近10%，建材需求表现良好，上周管材开工率更是增加10%，达到疫情后新高。型材和薄膜开工率也不落后，上周增加6%。参考历史规律，3~5月下游开工率将持续增长，需求稳步增长。

市场看涨情绪降温：上周PVC期货价格下跌136元/吨，技术指标出现下跌趋势。现货成交量和预售量均降低，市场看涨情绪降温。期权市场看跌成交量显著增加，而看涨持仓量依然占多数，反映多空出现分歧。另外当前期货历史波动率和期权隐含波动率均极低，未来大行情发生概率较高。

下游开工率加速增长（截至2023.3.10）

历史波动率极低（截至2023.3.10）

1季度新增产能有限，

纯碱供给维持刚性

年初以来纯碱装置检修少，现有产能一直保持92%上下的高开工，基本满负荷运行。据隆众了解，3月份，仅南方碱业有检修计划（3月8日），以及山东有纯碱设备存在锅炉检修需要，其余装置暂无明确检修计划，预计大部分企业保持正常开工，单月纯碱产量将提高至273万吨附近，同比增加17万吨上下。

根据最新市场信息，今年纯碱装置投产计划靠后，且部分装置出现延迟。据我们了解，重庆湘渝20万吨装置原计划1-2月投产，现可能延迟至8-9月；安徽红四方20万吨装置扩产原计划3月投产，现可能于4月投产；德邦60万吨新增产能原计划5月投放，现可能推迟至9月；远兴能源（000683）500万吨天然碱产能乐观计划于6月全部投产，现官方宣布第一条产线将于6月投料试车，其余装置建设投产进度尚不确定；金山化工200万吨产能将安排在10月投产。

纯碱装置开工率（更新至3.10）

纯碱周度产量（隆众，更新至3.10）

2023年新增纯碱产能投产计划变动（更新至3.10）

玻璃总产能保持平稳，

光伏玻璃投产节奏放缓

2023年浮法玻璃冷修节奏放缓：年初至今浮法玻璃运行产能仅净减少1000t/d，产能收缩节奏较2022年下半年明显放缓，主要得益于需求复苏的预期以及浮法玻璃企业盈利环比2022年底有所好转。

光伏玻璃盈利转弱，投产出现延迟迹象：2022年光伏玻璃运行产能快速提高至至8wt/d，2023年光伏玻璃计划投产规模依然庞大，但行业供应压力有所显现，行业盈利转薄，2月光伏玻璃样本企业成品库存环比1月上涨42.12%。今年以来光伏玻璃新产能投放节奏有所放缓，2月无新增产线投产，少量老旧产线冷修。根据年初统计，3月份光伏玻璃有4-5条产能可能具备投产条件，关注3月份光伏组件产量增长对光伏玻璃需求拉动的幅度，以及光伏玻璃实际投产节奏。

浮法玻璃运行产能（更新至3.10）

光伏玻璃运行产能（更新至3.10）

2023年浮法玻璃运行产能变化（更新至3.10）

重碱需求稳中有增，

轻碱需求表现一般

总体来说，浮法玻璃冷修节奏放缓，光伏玻璃运行产能高位运行，重碱需求稳中有增。不过远兴投产逐步临近，下游玻璃厂不愿囤货，维持刚需采购，若光伏玻璃投产节奏仍偏慢，3月重碱需求增量可能也较为有限。

轻碱需求处于淡季，未来有望跟随消费复苏而逐步回暖。另外，国内碳酸锂扩产将成为轻碱需求增长的重要来源。根据我们年初估算，2023-2025年，国内碳酸锂拉动纯碱消费量将提高至百万吨级别，分别达到101、125和169万吨，CAGR达30%，其中2023年碳酸锂消耗纯碱带来的增量约为24万吨，占2022年纯碱消费量的0.8%，占当年轻碱消费量的1.8%。

重碱出库量（更新至3.10）

轻碱出库量（更新至3.10）

纯碱将保持紧平衡，

纯碱各环节库存偏低：（1）生产环节库存：3月10日，纯碱企业库存25.57万吨，环比微增0.3万吨，轻碱小幅累库；（2）社会库存：隆众调研，社会库存与上周基本持平；（3）总社库：3月3日，纯碱三环节库存87.86万吨，前值93.77万吨，环比继续下降，且依然显著低于2020-2022年同期。预计远兴产能投产前，纯碱供需结构仍将维持紧平衡结构，低库存格局也将延续。

纯碱企业库存（更新至3.10）

纯碱总库存（更新至3.3）

短期压力不改基本面偏强，

纯碱前多耐心持有

从微观市场情绪看，2月以来纯碱现货价格涨幅趋缓，主力合约期货价格、以及近远月价差震荡运行，5月合约资金推涨力度持续减弱。原因有多重，包括春节后浮法玻璃弱现实的压制、光伏玻璃投产节奏放缓，导致纯碱现货续涨节奏放慢，压制期货主力合约上行空间。但纯碱装置实际投产仍有不确定，重碱需求稳定，轻碱消费尚未进入旺季，远兴装置全部投产前，纯碱供需紧平衡、行业低库存的格局仍难以被打破。综合看，05合约短期续涨空间受限，资金推涨动能减弱，但纯碱基本面坚挺，建议纯碱05合约前多配合止盈线继续持有。

纯碱量价指标变化（2022.11.4-2023.3.10）

高炉仍处于复产阶段，

废钢日耗逐步回升

高炉盈利环比改善：随着需求继续爬坡，长流程钢厂利润扩大至50-100，247家样本钢厂盈利比例进一步回升至49.35%。

高炉仍处于复产阶段：本周钢联样本高炉日均铁水产量环比增加2.11万吨至236.47万吨，同比增加21.41万吨/天。考虑两会即将胜利闭幕，河北高炉面临的阶段性行政限产约束将随之放松，预计3月日均铁水产量可能将提高至238-240万吨，全年日均铁水产量高点大约245万吨上下。

高炉废钢日耗回升：截至周五，富宝统计70家长流程钢厂废钢日耗13.33万吨，环比增加1.29万吨，与2022年同期基本持平。如若螺纹价格上行钢厂盈利继续好转，废钢添加也可能成为高炉产量的潜在增长来源。

247家样本钢厂日均铁水产量（更新至3.10）

247家样本钢厂盈利比例（更新至3.10）

电弧炉持续复产，

螺纹产量快速增加

电弧炉延续复产趋势：电炉盈利也逐步改善，截至周五，除西南、华南区域电炉平电即期利润微亏外，其余区域电炉平电即期已扩大至50-100，较上月同期普遍增加100以上。富宝49家独立电炉企业废钢日耗量提高至10.17万吨，钢联87家独立电弧炉企业产能利用率进一步提升至63.35%，电炉生产已基本回到高位。废钢供给和钢厂盈利是后期电炉增产的关键。富宝追踪，2月以来，基地废钢到货量先增后降，增速放缓，而255家钢厂废钢当货量持续攀升，废钢社会库存逐步增加。

螺纹产量快速回升：截至本周五，螺纹产量环比提高至303.85万吨，其中，短流程产量增长较快。如果短期钢价继续大幅上涨，或者废钢供应进一步放松，或将刺激产量持续快速释放，增加旺季去库压力。

87家独立电弧炉企业产能利用率（更新至3.10）

螺纹钢周度产量（更新至3.10）

螺纹库存加速下降，

关注后续去库斜率

螺纹处于需求爬坡的去库阶段：截至3月10日，螺纹钢总库存（钢厂+社会库存）降至11185.88万吨，同比下降7.66%，连续3周去库，且去库速度加快，库存压力可控。

不过，由于产量增长较快且潜在增长空间依然存在，且需求尚处于爬坡阶段，未来需求增长的斜率以及旺季需求的高度仍不确定，因此需要持续追踪螺纹供给释放和需求恢复、或者去库的速度。

螺纹钢钢厂库存（更新至3.10）

螺纹钢钢厂+社会库存（更新至3.10）

周度表需超预期，

观察需求释放的持续性

本周钢联样本，主流贸易商建筑钢材成交周均值提高至18.06万吨，较农历去年同期增加10%；螺纹钢周度表观消费量大幅增至356.85万吨，高于农历同期16%，表现远超市场预期，以及其他钢材消费指标。

螺纹周度表观消费量（农历，W春节，更新至3.10）

主流贸易商建筑钢材成交周均值（更新至3.10）

目前地产销售端回暖迹象较为明显，但房企资金问题尚未完全解决，房企主动加杠杆意愿和能力均受限，地产前端拿地和开工依然存在约束。节后水泥磨机开工率及出货率呈现季节性回升趋势，但后续上升高度及斜率，仍有待观察。

基建投资作为稳增长的重要手段，今年有望延续较高增速，考虑各地新增地方政府专项债提前批规模达到2.19万亿，1-2月新增地方政府专项债发行与2022年基本持平，预计基建投资将延续前置发力的节奏，有望对冲地产前端投资改善节奏相对缓慢的影响。

水泥磨机开工率（更新至3.3）

重交沥青开工率（更新至3.10）

预期向好成本有支撑，

但上行斜率受供给压力制约

综上所述，今年国内经济复苏的利多信号逐步增多。地产销售回暖迹象明显，但部分房企资金问题尚未完全结束，制约房企加杠杆的能力和意愿，地产前端投资回暖可能仍需一段时间，存量项目施工或将是上半年地产用钢的主体。财政支持力度尚可，全年基建投资有望延续较高增速，发力节奏前置，有利于支撑上半年基建用钢需求。节后螺纹价格重心逐步上移，钢厂盈利改善，生产积极性较好，螺纹周产量上升速度较快。虽然钢厂复产阶段，原料价格普遍坚挺，对螺纹价格存在成本推涨的作用。但螺纹价格短期过快上涨，也极易引发供给的快速增长，加重旺季去库压力。3月份，螺纹处于供需双增的阶段，成本支持有效，需求复苏趋势较明确，价格上行驱动依然存在，但供给潜在释放压力较大，且旺季需求高度不确定，将制约价格上行斜率和高度。建议前多继续耐心持有，继续密切追踪终端需求复苏、供给释放的速度。

下游需求逐步恢复，

浮法玻璃库存转降

进入3月，浮法玻璃下游补库，需求有所释放。隆众样本，本周浮法玻璃出库量（产量-Δ库存）回升至96.36万吨，综合产销率提高至114%，沙河地区周均产销率达到160%。 浮法玻璃企业库存也首次由增转降，环比下降4.2%至7875万重箱，同比增幅收窄至42.37%。 p 浮法玻璃90%左右用于建筑领域，春节以来地产销售回暖迹象明显，但施工、竣工短期仍受制于房企资金。截至2月底，浮法玻璃深加工企业订单12.2天，较上月增加0.8天，低于同期。不过考虑到2023-2030年国内商品房需求中枢大约在12万亿平方米，叠加各类宽松政策支持，房地产销售复苏的预期较强，中期房地产小周期有望逐步筑底回升，拉动浮法玻璃需求一同改善。

浮法玻璃企业库存（更新至3.10）

浮法玻璃出库量（更新至3.10）

浮法玻璃运行产能同比下降7.3%，

产能收缩节奏有所放缓

截至3月3日，浮法玻璃运行产能157780吨/天，同比下降7.3%，行业开工率为78.48%，同比下降8.39个百分点，产能利用率为78.95%，同比减少7.77个百分点。据隆众统计，3月份共有3条产线计划点火，2条产线计划放水冷修，1-2月点火的产线也将陆续出玻璃，浮法玻璃供应面或将环比小幅增加。

浮法玻璃产能利用率（日，更新至3.10）

浮法玻璃运行产能（日，更新至3.10）

今年以来，浮法玻璃产能收缩节奏有所放缓。年初以来，浮法玻璃冷修产能合计5350t/d，复产及新建产能投产合计4900t/d，运行产能净减少仅450t/d。主要原因在于今年煤炭等能源价格重心有所下移，浮法玻璃企业利润较去年底有所改善。

不过经过2022年下半年浮法玻璃大规模冷修，浮法玻璃运行产能已同比收缩7.3%，基本回到2019年水平，且部分浮法玻璃运行产能已改产其他品种玻璃，实际供给收缩幅度更大，一旦需求改善，将有利于库存的快速消化。

2023年浮法玻璃冷修/复产统计（灰色-未落实，更新至3.10）

浮法玻璃利润（更新至3.10）

浮法玻璃预期有所改善，

前多耐心轻仓持有

从微观指标看，3月以来，浮法玻璃05合约持仓规模依然处于高位，但已连续大幅下降，反映经济复苏迹象逐步增多后，需求回暖预期增强，市场多空分歧有所减弱。

综上所述，浮法玻璃供给收缩速度虽已放缓，但同比已明显下降，地产小周期筑底回升的预期依然存在，全年浮法玻璃供需结构改善的驱动相对较强，当前需关注浮法玻璃下游需求释放的持续性和刚需改善的节奏。建议玻璃前多配合止损耐心持有。

玻璃05合约持仓量（更新至3.10）

玻璃基差（沙河最低交割品，更新至3.10）

沪镍 NI

“商品、金融”两类属性均有利空，

下行驱动较强

从商品属性看，随精炼镍产能增量逐渐明晰，需求复苏不及预期，其供需过剩幅度或将明显扩大。此外，俄镍参考SHFE价格以人民币计价销售，LME宣称后期开放亚盘交易时间、华友钴业（603799）注册交割品牌，预计将进一步加剧国内镍供给宽松形势，为镍价趋势下行的主要因素。

再从金融属性看，镍价与美元指数走势的负相关性显著，而其近阶段表现强势、亦是镍价下行的重要增量因素。

国内镍月度供需平衡表

镍价走势与美元指数负相关性显著

情绪面亦有明确印证，

悲观情形下仍有较大潜在跌幅

从相关印证现象看，虽然自2021年10月以来、全球镍市显性库存持续维持低位，但较其它主要有色金属品种而言、且跌幅明显，反映市场的悲观情绪。究其原因，应与全球精镍资源供给将大幅过剩有直接关系。

故基于基本面、情绪面看，若未来整体市场负面因素持续发酵、强化，预计沪镍仍有较大的潜在跌幅。

全球精镍显性库存处于低位

主要有色金属品类涨跌幅对比（2023.1.3~3.10）

天气影响仍需警惕，

树龄老化约束产量增量

近期主产国降水较多，洪涝灾害天气对产量仍存在负面拖累。此外根据气象机构数据显示，在NOAA中性预测模型下，从6月开始将于50%-60%的概率出现厄尔尼诺，日本的气象机构也同样给出了6月厄尔尼诺概率将有50%，厄尔尼诺天气对棕榈油产量或导致近1年的拖累。

此外主产国树龄老化问题正在逐步凸显，且出口占比较高的马来西亚树龄结构更老，对全球供给约束较为明显。

厄尔尼诺发生概率提高

马来西亚树龄老化问题更为显著

马来西亚产量与库存双降，

印度进口政策刺激需求改善

马来西亚方面，最新MPOB数据显示，2月棕榈油产量和库存均出现下滑，产量环比减少9.35%，库存环比减少6.56%，均低于此前市场预期。

印度政府宣布将从4月1日起取消毛葵花籽油的免税进口配额，此前对毛豆油的免税配额也已经取消。两者共取消了400万吨免税配额，或刺激印度进口转向棕榈油，此外印度斋月节将至，也将有利于国际市场棕榈油去库。

印度主要油脂进口量

微观面存潜在利多，

从价差结构来看，目前国内5-9合约价差和马棕5-9盘面价差均出现向下趋势，市场对未来去库预期不断在强化。

价差近期出现向下趋势(9月-5月)

厄尔尼诺发生概率提高

农户种植成本高企，

市场普遍预期新年度植棉面积下降

2014年以来新疆植棉总成本呈现逐年上涨趋势，2022年接近4000元/亩；因此农户植棉收购价保本线也直线上升。对于农户而言，目前的棉花补贴可能很难维持收益，投入与产出总不成正比或导致改种其他品种。

据2-3月某调研结果显示，2023年有43.55%的棉农计划减少棉花耕种面积；目前未购置棉种的农户达46.77%，相比2022年同期此项数据翻倍增长。全国总体而言，预计新年度国内棉花产量同比下降6.1%至615万吨左右。

2014年以来疆棉种植成本逐年走高

2022-2023同期新疆购种情况和种植意向对比

市场情绪明显改善，

各地区纱厂开机率均高位维持

国内2月制造业PMI全面好转，较1月上升2.5个百分点至52.6%，新订单、生产、从业人员、经营预期等均超过50%荣枯线，可见国内经济有力复苏，市场情绪明显改善。

3月以来纺织市场内销订单恢复强于外销，家纺订单火爆，企业多对内销持乐观盼望；新疆及河南地区的大型纱厂平均开机在90%左右，各地区纱厂的开机率均高位维持。

2月PMI超预期恢复，市场情绪乐观

各地区纱厂开机率均高位维持

东南亚纺织出口同比增长，

海外需求仍具韧性

最新统计数据显示孟加拉2月服装出口额为39.44亿美元，同比增长12.31%；越南纺织服装出口额达22.94亿美元，同比增长11.48%。各主要经济体的需求端正在逐步恢复，东南亚国家的纺服及纱线的进出口流动性增强，海外需求仍具韧性。

总体而言，棉花供应端存量压力影响已基本被市场预期消化，而新年度受效益不佳影响，植棉意向下降，预计新年度总产量下滑。需求端国内PMI回升，总体经济预期向好，同时海外消费仍具韧性。建议棉花CF305仍持多头思路。

最近数月孟加拉机织+针织服装出口金额同比处于高位(百万美元)

越南纺织品出口金额同比增长(亿美元)